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做投资不能光靠理念更要靠研究
双击自动滚屏 发布者:证券市场红周刊 发布时间:2008-7-26 阅读:263

武当投资董事长:做投资不能光靠理念更要靠研究

田荣华,武汉大学国际金融专业研究生,2000年辞去公务员职务正式进入证券行业。历任北京证券深圳分公司总经理,国信证券深圳红荔路营业部总经理。2004年进入长盛基金管理公司,后任长盛动态精选(行情,净值,基金吧)基金的经理,管理过基金同德,基金同智和长盛价值,连续两年业绩排入公募基金前十位,两项金牛奖得主,目前任深圳市武当资产管理有限公司董事长兼投资决策委员会主席。

  如果你希望问我投资理念或者投资哲学之类的话题,你恐怕要失望的。电话那端,田荣华的回答是如此不客气,令第一次采访他的《红周刊》记者感到些许为难。彼时,田荣华还不知道在《红周刊》不久前揭晓的中国阳光私募半年收益排行榜中(参见本刊第28头条文章),自己领衔的武当一期排名第一:截止2008610,在同期上证指数下跌40.78%的情况下,武当一期的绝对回报率达到惊人的10.28%

 很快,在该排行榜公布当周不久,田荣华打来电话表示歉意,因为他发现这个排行榜榜单的制作和公布是基于大量研究基础之上的,于是同样推崇研究的他表示愿意接受《红周刊》的采访。

  720,《红周刊》记者初见到来京出差的田荣华时,他刚刚给客户进行了2个多小时的路演,人略显疲惫,还在感冒的他声音也有些嘶哑。不过,两杯普洱热茶下肚,他的话匣子一下打开了。

  感到意外的榜单

  《红周刊》:怎么看我们推出的阳光私募业绩排行榜?

  田荣华:看到你们推出的阳光私募榜单,我很意外。以前只有公募基金的排名,没想到这么快就出现了私募的排名。第一时间我感到了不小的压力,接下来才是自豪。因为做任何事情都是进攻容易些,但是守就难了。

  当然,这个榜单还是很有意义的。现在私募市场还不规范,普通投资者不是很好鉴别。这个榜单的推出实际是建立了一个标尺,让投资者有个参照物,这是为广大投资者做了件好事。

  风险控制是优势

  《红周刊》:武当一期上半年的收益率成为上半年私募的第一,也远远超出了所有的公募基金,这样的业绩是如何做到的?

  田荣华:武当资产虽然还很年轻,但起点很高。我们的团队都是从公募与券商来的,或是有经验的公募基金经理,或是资深的研究员。另外,我们完全运用公募基金的研究与投资方式,再结合私募的风险控制和利益机制,这是我们能做好的一个基础。

  《红周刊》:你们学习公募,但做得比公募要好,是因为私募比公募有更好的制度吗?

  田荣华:其实,公募的投资研究制度是最完备的,但在执行方面,我们有自己的优势。

  私募基金有一个明显优势,就是在市场出现系统性风险的时候,它可以把高风险资产的仓位降到很低。比如,我们在今年上半年最低的股票仓位就在20%以下,而一般的偏股型公募基金即使在市场最差的时候,也要保持60%以上的仓位,这样一来,即使拿着同样的股票,我们的业绩也会好很多。

  另外一个不同是,公募做的是相对收益,即使跑不赢大盘,但只要跑赢其他基金就算胜利,但私募基金要求绝对收益,原则上不能让投资者亏钱。我们亏了钱就收不到管理费。所以,我们必须在风险控制上要比公募基金好很多。

  此外,将来我们会最先使用对冲工具。今年我们已经有了一个专门研究衍生品的研究员,股指期货一旦推出,我们抵御风险的能力就会变得更强。

做研究就像扫垃圾

  《红周刊》:说到风险控制,通过比较武当一期的净值与持仓情况(见附图),我们发现,与上半年其它排名靠前的私募比,你们的仓位明显比较高。在高仓位下如何能够取得较高的净值?

  田荣华:弱市中我们认为最佳的防守方式是主动防守。所以,武当一期在去年11月中旬成立以后,空仓时间仅几天,最高仓位曾到90%。因为即使是在国民经济总体衰退的环境里,也会出现一些不断成长的公司,而这能够为投资者提供获利良机。这也是我们今年能取得正收益的主要原因。

不过,拿着那么多的股票就需要不断研究,不断发现新的机会,并不断地调整组合,才能使整个基金的净值避免大的下跌,所以,我们做得会很辛苦。

  当然,你也会发现,有的时候,我们的仓位也会非常低,甚至低到20%以下,这是为了对抗系统性风险,再好的股票也很难避免系统性的风险。

  《红周刊》:进行组合调整时,是基于什么样的标准,您的投资理念是什么?

  田荣华:做投资不能光靠理念。做资产管理除了前面提到的风险控制的能力外,还需要专业的投资管理能力,而这些都是基于对经济、对市场、对行业、对个股的不断研究。

  认真研究是我们公司的文化。虽然目前我们公司管理的资金量还不是很多,但已经拥有10个行业研究员,与一个中型公募基金的人员配置相当。同时,我要求他们和我一样每天看200份左右的报告。看报告的时候我有一个习惯,就是看完报告后会删掉,这也是逼着我的研究员一定要比我先看完,否则我删了之后他们就没办法看了。

  《红周刊》:哈哈,这招够狠。那您对研究有什么心得?

  田荣华:我认为做研究,首先一条就是要宽泛。宽泛有两个层面,第一层是先宏观,再中观,最后到微观,我们的投资研究大多都是宏观经济驱动下的研究;再从广度上看,研究覆盖的行业必须很多。因为只有当覆盖的行业多了之后,在这些行业出现变化时,你才会敏感,才能做出正确的预判和应对,否则,即使有再多的人帮你搞研究也没有用。

  要知道,做研究就像扫垃圾,很辛苦,基本是体力活。一般人做到高层之后,你再让他来研究,他就不愿意了。但我们公司要求核心管理层要亲自搞研究,要不然你凭什么做决策呢?

  对于上市公司的调研也是我们研究的一部分,平均一个月我们都要调研几十家的上市公司。我们在对上市公司调研前,都会做好功课。有些上市公司对于一些敏感问题会采取回避的态度,但如果你的问题问得很实,他们是必须给予回答的。这就是事前做功课的好处,否则你即使去上市公司转上几天,可能也一无所获。

买卖股票要基于研究的逻辑

  《红周刊》:看一下武当一期今年各时段所持的股票,会发现您对于市场热点的把握比较准确、及时。商业零售、食品饮料板块启动的时候,拿着华联综超(600361,股吧),年底高油价相关行业启动的时候,拿着冠农股份(600251,股吧)。这也是基于研究吗?还是您更善于把握市场热点呢?

  田荣华:我一般不愿意接受别人的采访,就是因为要把这个问题讲清楚,得从最表层的说到十八层地狱,特别累。但我要不说清楚,别人就会认为你就是市场能力强嘛!你这个不是价值投资

最初我们为什么要买商业零售?因为当时我们通过研究发现,我国2008年的GDP增速总体下降,因为外贸增速下降,投资增速也下降,所以我们判断要维持总体经济增速,内需是一定得启动,这样国家经济才能平衡发展。同时,我们还研究了日本、台湾股市在相似情况下的表现。日本在1989年、1990年外贸出现拐点时,内需行情使其股市又上涨了一倍半,台湾也有类似的情况,当时它涨了一倍。所以,我们当时判断中国的内需要还有很大的增长。

  去年年底时,很多大的券商都认为金融地产有希望,但我们通过独立的研究发现,金融地产的估值都高高在上,而商业、食品饮料的PE还不足30倍,有优势,然后再去从这些行业里寻找那些好的公司。哪些公司有增长能力?我们专找商业连锁性的企业,最后找到华联综超。

  果然,商业零售、食品饮料类股票岁末年初走出了一段行情。从表面上看,我们好像只是抓住了市场的热点,但现在你就会理解,我们是下了许多功夫的。要看到国家内需要启动,你就必须做内需研究。每个月的货币供应你得看吧?国家的财政政策你得看吧?国外市场的行情你得看吧?而且还要研究这些市场的历史,以及当前市场及每个行业的估值。虽然券商研究员为我们提供了很多素材,但结论一定要自己得出来。这些都是一系列从宏观到行业再到企业的工作。

  1月份时,我们判断商业零售等稳定增长类公司的补涨基本完成,而进入2月份后的雪灾和高通胀使得国民经济运行的内生性、结构性矛盾越来越显性化,对资本市场的压制越来越强烈,于是我们就选择获利了结。

  《红周刊》:明白了。于是后来你们就买了冠农股份和兴发集团(600141,股吧)

  田荣华:你会莫明其妙地买一个做磷肥或钾肥的公司吗?我不会。但去年12月的时候,油价首次突破100美元,我认为这是一个历史性时刻——高油价时代开始了。然后,我们就开始广泛地找替代行业的公司,如煤化工、煤制油、太阳能、风能、植物燃料乙醇、化肥……

  通过研究我们知道,磷肥和钾肥主要用在玉米和大豆的种值上。水稻、小麦多用氮肥。因为油价不断上涨,而国际上会用很多转基因的大豆做燃料乙醇,所以,玉米、大豆价格一路上涨,玉米、大豆种植所需的磷肥、钾肥价格也随之暴涨。我们判断,只要有高油价持续,这两个肥料行业就会保持长期增长。为了搞清楚到底是冠农股份好还是盐湖钾肥(000792,股吧)好,我还多次找相关行业研究员核实,最后才选择了做钾肥的冠农股份和做磷肥的兴发集团。

  《红周刊》:这些股票您后来都在高位卖掉了,也有人认为您在做短线操作,不是价值投资,您怎么看待这个问题?

  田荣华:价值投资并不是买了就不卖,所以遇到不同的市场要调整策略。由于整个国民经济的情况仍然偏弱,现在这个阶段不能执行简单的买入持有策略,这时候需要灵活一些。对于买入的资产要不断跟踪研究,从各方面验证它的优良程度,即便是真正的好资产,如果价格大幅上涨远离其价值中枢,或者市场出现系统性风险,还是应当控制风险。比如冠农股份,虽然它是一家很好的公司,但我还是逐步卖出了,虽然并不是最高点,但我们及时锁定了利润。

  这就是我们公司倡导的研究文化。听上去很虚,别人不容易理解,但它是可以落到实处的。就像我刚说的这样,买卖每一只股票,我都能告诉你我的研究逻辑、研究依据和研究经过。

投资要有科学研究的态度

  《红周刊》:从这方面看,投资在您的眼里一定不是艺术了。

  田荣华:的确,我不认为投资是一种艺术。它更像是一门科学,至少投资研究的态度更像科学。投资就是是踏踏实实地做研究。就好像生物化学,已经深入到细胞,甚至更小的层面。虽然不能说完全搞清了生命的本源,但它的态度是科学的。我不大相信一些人把投资这方面的事情搞得简单化、模糊化,甚至经常上升到哲学层面。

  《红周刊》:提到文化,你们公司叫武当,和武当有什么渊源吗?难道您练过武当的武功?

田荣华:没有,我没练过武当功夫(笑)。我们公司叫武当,是因为武当派修炼的是真真实实的内家功夫,我希望武当资产也能把内功练好。

  另外,我喜欢看《道德经》,它可以在很大程度上平衡我在投资上对自己近乎苛刻的要求。《道德经》里面说道可道,非常道;名可名,非常名,就是说真正的道理往往不是随便就能说清楚的。投资的道理也是一样,差之毫厘,谬以千里。所以我认为搞投资并没有可以说清楚的完美理论。

  奥运之后也许迎来真正的行情

  《红周刊》:让我们还是从理念回归到当下。我们知道,您这次来京是为发行武当四期产品做路演,为什么发行步伐在加速?

  田荣华:这是因为我们判断目前市场的风险释放已经接近尾声,风险渐远,机会靠近是我对目前市场大的判断。

  去年大家都认为奥运会之前市场有得做,而我们现在的判断是,目前市场已经进入奥运维稳的行情,真正的行情也许会奥运会之后会到来。不过,之前可能还会经历一次较大的震荡。

  我最近比较关注热钱流出的问题。虽然今年的前几个月还没有这种迹象,但6月份大约有190亿美元左右的热钱流出。如果热钱持续流出,则对中国地产及证券市场会形成进一步的冲击,特别是奥运会之后。

  不看PEPB,因为PE最善变

  《红周刊》:目前市场的估值合理吗?

  田荣华:我们的研究表明,在2800点时,市场整体PE16倍左右,PB仍然有3.3倍。有两点需要说明:其一,成熟市场的PB一般是在2.5倍以下,尽管我们作为新兴市场,经济发展要快一点,但有15%到20%的溢价已经够了,目前35%~40%的溢价我认为还是偏高了一些,其他新兴市场的PB也没有这么高。

  其二,现在有人说PE接轨了,甚至是偏低了,我认为事实也许不是这样。举一个例子,2800点时,一家公司的PE15倍,过了一段时间,市场跌了10%,那么这家公司的PE是多少倍呢?有人会说是13倍,但我说可能会到18倍。这是为什么呢?因为企业营利下降了。如果很多企业都是这样,那么市场就还会下跌。所以,我认为目前情况下看PB估值比较安全,因为PE是最善变的一个指标。

  我们判断,如果我国今年GDP增速保持在10%以上,那么,2700点附近是是合理的区域,市场的一部分公司会进入到一个价值投资区域;GDP增速在9~10%左右,2400点以下才会出现系统性投资机会;如果GDP的增幅低于9%,大盘的运行区间就大约在20002200点左右了。

 一个非常有用的指标

  ——WACC

  《红周刊》:大小非问题会成为影响当前市场估值的一个重要因素吗?

  田荣华:在2009年以后,市场将真正走入全流通时代。我们非常有必要学习以产业资本的角度看二级市场的股票,因为目前产业资本已经占到资本市场60%的份额,远远超出基金所占的比例。产业资本与金融资本博弈的结果,我判断是估值中枢最终还要下移。

我们统计了近几年在二级市场上被产业资本增持的股票,得到的结果是,被增持股票的PB值在1.51.8倍,PE值约15倍。沪深300的公司会略微高一些,这是给好公司的一些溢价。

  这里要提到一个非常有用的指标,就是加权平均资本成本WACCWeighted Average Cost of Capital)。简单地说,它表示实业资本愿意持有股票的总体成本。如果WACC值与其投资实业的净资产收益率(ROE)一样的话,企业可以拿着股票;如果过低就会抛售股票,投向新的实业项目。2800点附近,整个市场的WACC值是8%。

  我们判断,2009年的四季度,整个市场将解决系统性估值的问题,到那时,中国经济的调整也可能到位了,届时可能会产生一轮真正的系统性投资机会。

  一个非常有用的策略

  ——哑铃形投资策略

  《红周刊》:在这样的情况下,运用怎样的市场策略比较好呢?

  田荣华:今后半年到一年,武当资产将沿用之前一直在使用的防御型策略,使用这种策略,最重要的是了解哑铃式的投资机会。目前市场机会是结构性的,我们把这种结构性的机会形象地比喻成哑铃

  哑铃的一端是极下游,就是消费端。买这一端的股票属于经典的被动型防守。购买股票的时候要精选,选择具有轻资产、产业链的消费端、网络化客户、盈利模式可复制性这样特征的公司。同时要注意,公司主营不能是必需品,而是品牌消费品。

  哑铃的另一端,做的是进攻型防守,即在经济减速的阶段,投资于具有明确、并可长期维持增长的行业的优势企业。我认为,高油价是未来很长一段时间都必须面对的一个长期的投资逻辑,它甚至是比中国农村城市化、工业化还要深刻的一个逻辑。所以,稀缺的能源资源、新能源、技术创新、节能环保、化肥等就需要特别关注。

  哑铃中间的杠是指投资拉动型的一些行业,我们对它进行波段投资,这是跟随国家财政收入的支出方向来做投资。因为这些行业和公司位居中国的主流,只有投资于它们,才能在证券市场上实现大规模的获利,同时,由于这种投资一般在政策上呈现为脉冲型,可能今年是地产,明年是军工,后年是铁路等等,所以,也只能做波段型的投资。

  最后需要强调的一点是,投资的主题一定要鲜明,比如我们之前做过的内需型高油价替代型,而不要做不伦不类的投资。

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